10年に及ぶ「異次元緩和」から日銀はいかに政策修正に動くのか。3度の修正局面を検証し、展望する。

YCCの修正は2018年夏から3回あった

　昨年12月20日に日本銀行がイールドカーブ・コントロール政策（YCC、長短金利操作）をサプライズ的に修正してから、金融市場では更なる修正や撤廃の思惑がくすぶり続けている。本稿では、過去3回あったYCC修正時を振り返りながら、今後もサプライズが不可避なのかを検討する。

副作用を生むYCC

　YCCの修正・撤廃の決定がある程度サプライズ的にならざるを得ない理由は次の通りだ。

　まず、通常の利上げをイメージしたのが図1である。事前に観測報道や要人発言などを通じた将来の政策修正の示唆（本稿ではこれを「地ならし」と定義）があると、市場参加者は政策修正後の保有債券の価格下落（金利上昇）を警戒して、市場で債券を売却し始める。政策決定当日に向けて売却圧力は徐々に拡大し、実際にそれが決まる時には、すでに政策修正後の妥当な利回り水準に到達。決定当日に大きな混乱は生じない。一般に「織り込み」と評されるケースだ。

　一方、YCCのケースは異なる（図2）。地ならしを受けて市場参加者…