国内エネルギー大手のＥＮＥＯＳ（エネオス）ホールディングスと子会社で道路舗装大手ＮＩＰＰＯ（ニッポ）の親子上場解消を巡る複雑な取引が、金融関係者の間で話題になっている。ニッポの株主である国内外の投資ファンドからは異議も出ている。＞＞特集「上場の呪い」はこちらから

　エネオスにとってニッポは57・01％を保有する連結子会社だ。親子上場を解消するだけなら、エネオス自身がＴＯＢ（株式公開買い付け）を実施し、残りの42・99％を買い取って完全子会社化すれば足りる。しかし、エネオスは買収のためのＳＰＣ（特別目的会社）を米投資銀行ゴールドマン・サックスと共同出資で設立し、さらにエネオス自らが持つニッポ株式はＴＯＢに応募せず、非公開化後にニッポに取得させるという仕組みを使う。一体なぜなのか。

ゴールドマンが最大７割

　エネオスの開示資料によれば、ＳＰＣの必要金額は、ＴＯＢに必要な２０４７億円と、非公開後にニッポがエネオスから自己株を取得するのに必要な１９４０億円（ＳＰＣからニッポに融資）の合計の３９８７億円。ＳＰＣはこれを６００億円はエネオスとゴールドマンからの出資、残り３３８７億円はメガバンク３行からの融資で調達する。ＳＰＣへの出資比率はエネオスが35％、ゴールドマンが65％だ。

　だが、業績が為替と原油価格に左右されるエネオスは、「比較的安定しているニッポを連結から外したくない」と見られている。そこで、ＳＰＣがエネオスとゴールドマンに発行する株式を、議決権付きの普通株式と議決権のない株に分けることで、金額ベースで35％しか出さないエネオスが議決権では50・01％を握り、上場廃止後も孫会社としてニッポの連結を維持するのだ。

　もっとも、当期純利益はエネオスが単独で完全子会社化すれば１００％連結に取り込めるのに、ゴールドマンと組むことで、ゴールドマンが持つ非支配株主持分相当が除外され、純資産も同様に目減りする。さらにニッポが再上場する場合には、エネオス保有株の一部をゴールドマンが買い取ることができる。その結果、ゴールドマンの保有割合は最大で約７割となる。一方で、エネオスの保有割合は約３割にとどまり、再上場で得られる果実もゴールドマンがエネオスを圧倒する内容だ。

　エネオスが直接、買収することも可能なのに、ゴールドマンを引き入れて利益を分けるのはなぜなのか。ニッポはマンション分譲など不動産開発も手掛けているので、その成長にゴールドマンの知見が寄与するという説明をエネオスはしている。しかし、ニッポの中期計画は、道路舗装事業とアスファルト合材販売の成長が軸で、不動産開発事業を大きく伸ばす計画にはなっていない。エネオスは「完全子会社化しても事業領域の重複がなく、当社主導でのニッポの企業価値向上の実現は困難」というが、それならニッポの企業価値向上のために組む相手としてゴールドマンは適任なのかという疑問が金融関係者から出ている。

ファンドも抗議

　一方、エネオスは10月11日に再生エネルギー会社、ジャパン・リニューアブル・エナジーを約２０００億円で買収すると発表した。売り主はゴールドマンだ。一部報道によれば、トヨタ自動車やＮＴＴに競り勝っての獲得だという。「時期的に見てこの再エネ会社の買収と、ニッポの案件はセットだったのではないか」との見方が金融関係者の間で出ている。これに対してエネオスは「本件と当該買収の件は、それぞれ独立した検討・意思決定プロセスを経ており、ご指摘のような事実はない」と回答した。

　ニッポ非公開化については、マネックスグループの代表を務める松本大氏が会長のカタリスト投資顧問や、ニッポの株式を保有するオアシス・マネジメント、シルチェスター・インターナショナル・インベスターズ、オービス・インベストメント・マネジメントといった複数の国内外の投資ファンドが「ＴＯＢ価格が安すぎる」「マーケットチェックを経ていない（より高い価格で買う買収者を探していない）」など異議を唱えている。親子上場解消の手法をめぐって議論が続きそうだ。（伊藤歩＝金融ジャーナリスト）