外国為替市場では昨秋以降、急激な円安への懸念が高まっている。円安は輸出拡大を通じて日本経済にプラスと長らく考えられてきたが、製造業の現地化や国内のサービス業の伸長、世界的なインフレ圧力など経済環境が変わり、輸入物価の上昇というマイナス面も目立ち始めた。

　そこで本稿では、円安は現在の日本経済にどのような影響をもたらすのかについて検討する。

円安メリット

　結論から言うと、円安はデメリットよりメリットの方が大きいといえる。

　一般的なマクロ計量モデルを見ても、内閣府や日銀などのすべてのモデルで円安が、実質ＧＤＰ（国内総生産）の増加に寄与していることがわかる。実際、内閣府の最新短期マクロ計量モデルの乗数を見ると、10％円安になった場合、３年で０・７％以上ＧＤＰを押し上げることになっている（図１）。

　さらに、貿易収支は赤字かもしれないが、経常収支全体では黒字であるため、円安が所得の押し上げ要因（外貨の円換算額は増大）になることは変わらない。　一方、現在の経常収支の黒字の多くは、海外投資から得られる利子や配当収入などの「第１次所得収支」であり、この黒字分は国内に戻ってきていないといわれている。しかし、直接的に戻ってこなくても、円安により連結決算で企業業績が良くなれば、株価が上昇し、設備投資や雇用が増えることで、タイムラグを伴い国内にも良い影響が出る。

　実際、内閣府のマクロ計量モデルの乗数を見ても、円安は個人消費にとって１年目はマイナスだが、２年目からはプラスになる。こうしたことから外需の面だけで円安について議論するのは不十分といえよう。

円安・株高は持続

　内閣府のマクロ計量モデルは、円安が輸出の規模拡大に直結していた１９８０～90年代の影響を加味しているため、「円安がプラス」というモデルが示す公式は現在の日本経済には当てはまりにくくなっているとの意見もある。

　しかし、２０１３年のアベノミクス以降、円安のメリットは輸出増よりも企業の設備投資の増加のほうが大きかった。実際、新型コロナウイルス前までは円安が株高をもたらし、企業の期待収益率が向上した。株価と設備投資額のグラフを見てもその連動性は高く、株高を通じて設備投資が増え、雇用の増加にもつながったことがわかる。なお、先に見た内閣府のマクロ計量モデルは株価を通じた影響が含まれていないが、それでも円安はＧＤＰのプラス要因になっていることがわかる。

　また、円安と株高の連動性は縮小したといわれるが、連動性自体は依然として存在することからすれば、株高で設備投資が増えるという大きな構造も変わっていない。

　例えば、13年から19年まで、企業の設備投資は実質ＧＤＰで見ると約15兆円も増えていた。その後は新型コロナ禍で一度落ち込んだが、足元では円安の進展とともに設備投資も再び増加傾向にある。

　他方、円安によってＧＤＰが増えても、ドルなど外貨建てでは目減りするため、円安の恩恵はさほど大きくないという意見もある。だが、大切なのは雇用の増加である。

　例えば、民主党政権下の超円高の時期にはドルベースのＧＤＰが増えたが、雇用は失われていた。円高で国内産業が空洞化するのであれば、ドルベースの実質ＧＤＰが増えても本末転倒である。

　逆に、アベノミクス以降の雇用増加は円安の要因が大きかったといえる。医療・介護分野のように円安・株高と関係なく増えてきた業種もあるが、アベノミクス以降は円安の恩恵を受けやすい製造業の雇用が増加に転じたことからすれば、円安が大きく貢献したのは明らかである。

資源、穀物高が打撃の真因

　ただ、足元では輸出産業が半導体不足などに伴う供給制約を受けていることや、インバウンド（訪日客）需要が消滅していることなどから、円安の恩恵を受けにくくなっていることも事実である。しかし、だからといって日銀の金融政策を変更（緩和から引き締め）して円高に向かえば、製造業の海外進出や雇用の減少で、国内産業の空洞化につながるだろう。日本経済は需要不足を示すデフレギャップが大幅マイナスであることからしても、需要を拡大するために緩和的な金融環境を維持することが必要だ。

　特に、輸入物価を円ベースと契約通貨ベースで比較すれば、輸入物価上昇の為替要因は４分の１程度（28・02＜円ベース＞÷37・５＜契約通貨ベース）＝74・72）に過ぎない（図２）。こうしたことからすれば、日本経済にとって打撃なのは、円安そのものよりも輸入品の値上がり、中でもエネルギー価格の高騰が大きい。こうしたことからも、一時的な事象で金融政策の出口を検討すべきではないといえよう。

　現状、日本はデフレを完全に脱却できたとは言い難く、ここで金融緩和を縮小すれば、円高とさらなる株安をもたらす可能性がある。今の輸入物価上昇も円安ではなく、原油をはじめとしたエネルギーや穀物価格の上昇が主因である。こうしたことからすれば、輸入物価の上昇については金融政策ではなく、減税や石油元売り会社への補助金の適用条件を拡大するなど、一時的な供給ショックに対しては財政政策で対応すべきだろう。

黒田円安防衛ラインは１㌦＝１２５円

　なお、対ドルの円相場では１㌦＝１２０円台前半までは進む余地があるだろう。仮にそうなっても、円安に伴う設備投資増などを通じて国内需要が喚起されれば、労働市場で弱い立場にあるとされる女性や若者にも仕事が行き渡ることで、それが格差の縮小にもつながっていく可能性がある。しかし、足元の水準はまだそれには遠いことからすれば、『悪い円安』とは言えないだろう。

　もちろん、無制限に円安が進むわけではないだろう。なぜなら、15年に日銀の黒田総裁が１２０円台半ばに進んだ円安に懸念を示したことがある。これをきっかけに１㌦＝１２５円が『黒田ライン』と呼ばれるようになり、１㌦＝１２０円台半ばまで円安・ドル高が進むと、円安けん制発言がなされるとの観測が高まるだろう。このため、１２０円台半ばを大きく上回る円安が定着する可能性は低いのではないか。

　結局、日本経済を正常化に近づけるために必要なことは、完全雇用の状態にすることである。しかし、足元で巨額なデフレギャップが存在していることからもわかる通り、日本は現時点でも働く意思と能力がある労働力を十分供給できる状態になっていない。そして、このような不完全雇用の状態では収入も増えないため、支出も増えにくい。

　従って、完全雇用を実現するためにも、日本経済は円が割安な状況を維持して国内で生み出される財やサービスの国際競争力を高め、国内所得を増やす必要がある。

（永浜利広・第一生命経済研究所首席エコノミスト）