投資の達人に聞く㉒日興AM「ミュータント」（上）中長期に利益成長するオーナー企業と大型バリュー株の組み合わせで、どんな経済環境でも安定したリターンを目指す

2021年10月17日

日興アセットマネジメントの北原淳平さんは、オーナー企業への投資で大きな実績を上げてきた（同社提供）

　日興アセットマネジメントが運用する「ミュータント」は、爆発的な利益増加や収益体質の改善など変貌を遂げ得る企業を「ミュータント・カンパニー」と定義し、これらの企業への投資により、信託財産の中長期的な成長を目指す日本株ファンドだ。

　設定は2000年9月で、9月末の純資産総額は190億円。設定来の騰落率は、9月末時点で260％だ。ファンド評価会社のモーニングスターによると、過去3年間の騰落率は年率13.57％で、「国内中型グロース」のカテゴリー平均の同7.3％を上回り、同カテゴリーの77ファンド中、5位の運用成績を出している。

「独自要因による利益成長」と「マクロ要因による利益改善」

　このファンドの運用を2019年8月から担当しているのが、株式運用部の北原淳平ファンドマネージャーだ。北原さんによると、①独自要因による利益成長が期待できる企業、②マクロ要因による利益改善が期待できる企業――の2種類を「ミュータント・カンパニー」として、投資対象にするという。

　実は、北原さんは、2019年7月に、前職の東京海上アセットマネジメントから、日興アセットマネジメントに転職した。前職では、オーナー企業へ投資する「ジャパン・オーナーズ株式オープン」の運用を担当し、大きな成果を上げてきた。一方、日興アセットマネジメントの「ミュータント」は設定から約20年が経つ歴史のあるファンドだが、北原さんが担当するまでは、グローバルなトレンドや国内外のテーマを追うスタイルだったものの、運用方針があいまいで、成績も今一つ、伸び悩んでいた。そこで、オーナー企業の運用で実績のある北原さんに、「ミュータント」の再生が託された。

「テーマ」から「利益重視」に方針転換

　北原さんがまずしたのは、ミュータントの運用プロセスの見直しだった。従来の「テーマ」を追うスタイルをやめ、「企業の利益」にフォーカスすることを明記した。「営利企業の第一の目的は『利益』であり、利益を出す力のある企業は株価の上昇が期待できる」（北原さん）からだ。そのうえで、投資対象を大きく二つに分類した。

　具体的には、①経営者のリーダーシップのもと、独自要因で利益成長する内需系・中小型の成長株、②は為替や金利などの外部要因の変化によって、利益の改善が期待できる外需系・大型株だ。

　①の独自要因とは、「創意工夫」「営業・開発力」「人材・経営者」を示す。競争力の源泉は人であり、その代表は経営者だ。だから、強いリーダーシップを発揮するオーナー企業には特に注目する。②の外需系・大型株は世界経済や金融政策などのマクロの経済環境、国際的な主要テーマを分析して、投資対象を決める。

　新しい「ミュータント」はこの①と②を組み合わせ、相場の状況に応じて、組み入れ比率を変動させて運用することで、どんな経済環境でも、安定した運用成績を出すことを目指している。

前職の経験をいかす

　北原さんが、この運用スタイルに行きついた背景には、前職の東京海上アセットマネジメント時代の経験がある。

　北原さんは、オーナー企業に特化したファンドを運用で好成績を収めていたが、一方で、「オーナー企業は安定成長する会社が多いが、そうした株を保有していても、なかなかファンド全体の運用成績は安定しない」という課題も感じていた。「例えば、家具量販店のニトリは、30数年増収増益を続けているが、株価は一貫して、右肩上がりかというとそうでない」（北原さん）。

　特に中小型株は、事業に追い風が吹く間は、業績も株価も上昇するが、業績が伸び悩む場面や、市場全体が下落する場面では、株価も大きく値下がりする。「中小型株ファンドは、上げるも下げるも荒っぽいというイメージがあった」。

外需系の大型株でファンドを下支え

　そこで、ミュータントでは、外部環境（マクロ要因）の変化、例えば、金利や為替、資源価格の変化、規制の緩和・強化などにより、収益力が高まることが期待される外需系・大型株も組み込むことにした。これにより、独自要因で利益を上げる企業群が不調の場合でも、マクロ視点で組み入れられた銘柄群が下支えすることで、ファンド全体の運用成績が安定すると考えた。「軸となるのはあくまでも、独自要因で利益成長が期待できる銘柄だが、場合によっては、バリュー株も大きく取り入れながら、運用している」（北原さん）。

オーナー企業の組み入れは５～７割

　独自要因による利益成長が期待できる企業の割合は、ファンド全体の６～８割とする一方、マクロ要因による利益改善が期待できる企業の組み入れを２～４割としている。また、独自要因で利益成長できる企業のうち、オーナー企業は７～８割とした。ファンド全体では常に５～７割は、オーナー企業が組み入れられている状態になっている。　①の銘柄と、②の銘柄の割合は、「投資要因別の組み入れ状況」として、ファンドの運用報告書で毎月、開示している。

日興アセットマネジメントの「ミュータント」は、昨年11月末にかけて、マクロ要因で利益改善できる銘柄の比率を増やした

昨年後半にかけ、大型バリュー株を増やす

　昨年は、年初から新型コロナの感染が拡大する中、東証マザーズ指数は3月19日に558㌽の安値を付けた。その後、経済のデジタル化、脱炭素化が進むとの見方から、中小型のグロース株が大きく買われた。菅政権のデジタル庁構想なども好感し、10月14日には1365㌽の高値を付けた。

　そうした中、「ミュータント」では独自要因で利益成長する銘柄を、2020年1月末の段階の78.3％から、３月末に84.2％まで増やした。コロナショックで株式相場が３月に安値を付ける中、割安となった成長株を組み入れたためだ。その後、独自要因で利益成長する銘柄を７月末には62.1％に減らす一方で、マクロ要因で利益改善する銘柄の割合を、３月末の15.8％から７月末に37.9％に増やした。欧米では、昨年末にかけ新型コロナのワクチン接種が拡大し、景気回復の兆しが見えてきた。「このような局面では、中小型のグロース株だけを持っていると、金利が上昇してバリュー株が上がる相場に一切、ついていけなくなる」（北原さん）。そこで、11月末には、さらに、独自要因で利益成長する銘柄を57.7％まで減らす一方で、マクロ要因で利益改善する銘柄を42.3％まで増やした。

　独自要因で利益成長する銘柄を徐々に減らし、マクロ要因で利益改善が期待できる銘柄を徐々に増やした結果、「ミュータント」は今年に入ってからのグロース株の調整とバリュー株相場への転換の流れにうまく乗ることができた。「21年6月までの年前半の運用成績は、多くの中小型グロース株ファンドがTOPIXに大きく劣後する中、ミュータントはTOPIXを少し上回るところで着地が出来た」（北原さん）。

今年に入ってからは中小型成長株にシフト

　今年に入ってからは、マクロ要因で動く銘柄は2月末で36.0％だったが、その後、徐々に減らし、８月末現在では19.8％まで低下、一方で、独自要因で利益成長する銘柄の比率は、64.0％から、80.2％まで増やしている。ワクチン接種の普及による日本経済の正常化で、再び中小型成長株が安定して上昇する相場を予想している。

　この比率の変更は、ファンド全体のバリュエーションと株価モメンタムに基づいて、半自動的に行っているという。バリュエーションは主にＰＥＲ（株価収益率）を用いて、ファンド全体のＰＥＲがＴＯＰＩＸのＰＥＲから大きく乖離しないように調整している。

株価のモメンタム（勢い）も見る

　株価のモメンタム（勢い）も、「ファンド全体として、株価の上昇の勢いが強い銘柄だけ、ゴムが伸び切った銘柄だけにせず、わざと、すごく値段が下がっている銘柄、今後、利益を改善できる銘柄をあえて組み入れている」（北原さん）。例えば、2月末の段階では、組み入れ比率の1位は日本航空（6.89％）、2位は国際石油開発帝石（6.33％）で、7位は商船三井（5.54％）と、コロナで逆風が吹いていた銘柄に大きく投資していた。