世界経済は「大恐慌以来最悪の状況」……　専門家の間で噂される「コロナバブル崩壊」そのXデーはいつなのか？

2020年8月6日

日経平均が２万円を下回ったことを示す株価ボード＝東京都中央区で２０２０年（令和２年）３月９日午前９時３５分、玉城達郎撮影

「価格回復が行き過ぎ、実体経済から乖離(かいり)している」。国際通貨基金（ＩＭＦ）は６月25日公表の報告書で、日米の株価が大幅に割高で、実際の経済指標から推計される価格からの乖離が「過去最高水準だ」と警鐘を鳴らした。（コロナ株高の終わり）

　世界の主要市場の株価は、新型コロナウイルスのパンデミック（世界的流行）で３月に底値を付けて以降、急激に上昇。米株も日本株もパンデミック前だった年初の９割以上に戻している（図１）。

　一方、実体経済の回復は鈍っている。米国ではコロナの感染再拡大でフロリダ州やテキサス州で飲食店の営業を一部で再び停止するなど、当初期待された７～９月期の「Ｖ字回復」は遠のいている。ＩＭＦは６月24日、世界経済の見通しを改定し、２０２０年の世界成長率をマイナス３・０％からマイナス４・９％に下方修正。経済の落ち込みが「大恐慌以来最悪」になると見込む。

（注）金先物、日経平均、NYダウは1月6日の価格を100として指数化　（出所）ブルームバーグより編集部作成

　実体とかけ離れた“危うい株高”を支えているのは、政府による拡張財政と中央銀行による空前の規模の支援策だ。米株の急反転は、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）による米国債などの債券購入を無制限に行う決定の直後だった。さらに、コロナで格付けが投資適格から投機的水準（ジャンク級）になった「堕天使(だてんし)債」の購入に踏み切ったほか、一般企業への間接融資というリーマン・ショック時にも取らなかった異例の策に踏み込んだ。民間企業の債務を事実上保証する「禁じ手」だ。

　結局、日米欧と英国、カナダ、スイス、スウェーデンの主要７カ国の中銀で計６兆ドル（約６４０兆円）規模で国債や社債などの資産購入に踏み切った。６兆ドルもの資産増加幅は、リーマン・ショック直後の08～09年の増加幅の２倍超。政府の国債増発を中銀マネーで支える事実上の「ヘリコプターマネー」政策が各国で展開され、市場には「経済が悪化すれば、中央銀行が支えてくれる」との期待が広がり、株価を底堅くしている。

“中銀ファイナンス”が支える相場は、いつまで持つか。ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎チーフエコノミストは、「ヘリマネ政策の『手じまい』が意識されると株価は急落する。11月の米大統領選の前後にヒヤリとする瞬間があるかもしれない」と語る。ＦＲＢによる社債買い取りなどの異例の支援策は、連邦準備法13条３項が認める「異例かつ緊急を要する場合」を前提とし、実施は際どい判断だった。大統領選が近づくにつれ、継続する正当性を政治の場で問われる可能性が高まると河野氏は見る。

記者会見する日銀・黒田総裁。大規模緩和を継続する意向だ（6月16日、東京都中央区の日銀本店で）　(Bloomberg）

　ＦＲＢの総資産はドル資金供給や資産購入で３月からの約３カ月で約７割も膨張しており、市場は「手じまい」のタイミングを警戒する。６月中旬に増加が頭打ちになると株価も勢いを失った。

「ＦＲＢによる下支え効果は９月ごろまでだろう」と見るのは、金融アナリストの豊島逸夫氏。「秋にかけて米国の経済指標が良い状況が続けば、９月のＦＯＭＣ（米連邦公開市場委員会）でパウエル議長が資産圧縮の可能性をにじませる可能性はある」と指摘する。

　株式市場は緩和縮小を織り込むと、急激な「売り」で反応する可能性が高い。13年にバーナンキＦＲＢ議長が量的緩和縮小を示唆すると、米株暴落から世界金融不安につながった「バーナンキ・ショック」再来の懸念もよぎる。

第２波でインフレ懸念

　一方、感染第２波の到来や、予想以上に企業の巨額破綻が連鎖した場合、中央銀行は下支えを続けざるを得ないだろう。６月のＦＯＭＣでも、第２波到来を意識した厳しい先行き見通しが共有され、追加緩和策が検討された。しかし、未曽有のヘリマネがこのまま供給され続ければ「来年には積乱雲のようにインフレ懸念が頭をもたげる恐れがある」（豊島氏）。

　実際、インフレに強い金の価格は価格が急騰している。ニューヨーク金先物は７月７日、１トロイ　オンス＝１８００ドルの節目を突破し、２０１１年９月以来約９年ぶりの高値を付けた。背景には感染再拡大で経済回復が遅れる懸念があるが、その先にはヘリマネ政策の末のインフレ懸念も透ける。「中銀への不信が金価格の高騰を招いている」（豊島氏）とも言えそうだ。

◆事業会社の「最後の貸手」　

“緩和の出口”見失った日銀

　日産自動車が７月下旬に４年ぶりに発行する社債（総額７００億円）を日銀が購入するかどうか、一部の市場関係者が注目している。日銀は３月と４月の金融政策決定会合で社債買い入れ枠を従来比で約３倍に拡大。新たに拡充した買い入れ施策の中で、経営不振にあえぐ日産の社債を日銀は買い入れるかどうか、市場が注視しているのだ。

　買い入れ対象の格付けは投資適格までとし、買い入れ額の拡大を行う期間は来年３月末まで。日産の格付けは投資適格の最低ラインにある。ピクテ投信投資顧問ストラテジストの梅澤利文氏は、「日銀による買い入れの対象になる可能性は十分にある」とみる。

　金融機関に対する「最後の貸手」であるはずの日銀は、この10年間に社債やＥＴＦ（上場投資信託）を通じた株式の購入によって、事業会社の資金調達でも存在感を増してきたことがそうした見立ての背景にある。

　それを敏感に反映したのが、「信用リスクへの保険」であるクレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）におけるスプレッド（保証料率）の動き。スプレッドが大きいほどデフォルト（債務不履行）リスクは大きい。既発の日産社債（５年物）のＣＤＳスプレッドは、コロナ以前は０・５％程度から４月上旬に３・５％まで跳ね上がった後に下がり始め、足元では１・８％に低下（図２）。スプレッドが低下すれば発行条件は改善する。ピクテの梅澤氏は、「ＣＤＳスプレッドの動きを見ると、日銀が日産を助けているように見えるが、それは社債市場全体に言えることだ」と指摘する。

　こうした社債は償還とともに日銀のバランスシートから消えていくので、時間が経過すれば日銀が抱えるリスクは低減する。

　一方、ＥＴＦを通じて日銀が買い入れる日本の上場企業の株式は、日銀が売却しない限り日銀の保有資産として残り続ける。

　２０１０年、白川方明前総裁の下で始まった日銀によるＥＴＦ買いは、黒田東彦総裁（13年３月就任）の体制下で相次いで増額され、今年３月には上限が年６兆円から年12兆円に引き上げられた。

　このような大規模な株式買い入れを行う中央銀行は、世界中で日銀だけだ。通貨を発行する権限を持つ中央銀行が株式市場に多額の資金を注入すれば、株価の下支えには絶大な威力を発揮する一方で、市場が持つ「価格を発見する機能」を損なってしまう。業績不振が続く企業を市場から退出させ、将来性のあるビジネスを見いだすといった、産業の新陳代謝を促す活力が日本の株式市場から失われていく副作用がある。