ソフトバンクグループ（Ｇ）はコンピューターグラフィックス（ＣＧ）用半導体を製造する米エヌビディアに、傘下の英半導体設計会社ＡＲＭ(アーム)を最大約４兆２０００億円（４００億㌦）で売却することで合意した。８月５日配信「ソフトバンクの英ＡＲＭ売却で確定する孫正義の投資失敗」で指摘したように、今回の売却額決定でソフトバンクＧのＡＲＭ買収は失敗で確定しそうだ。

「90憶㌦の売却益」のまやかし

　ソフトバンクＧは２０１６年７月、アームを約３兆３０００億円（３１０億㌦、当時）で買収すると発表した。ＩоＴ（モノのインターネット）時代の主役をアームが担うとの孫正義ソフトバンクＧ社長の確信のもと、株価に４割のプレミアムを載せての買収だった。　今回の売却で、ソフトバンクＧは90億㌦の利益を得ると評する報道は少なくない。それらは投資効率、規制当局による売却否認リスクを無視した論評に過ぎない。

３兆円使って残るキャッシュは１兆円余り

　まず、ソフトバンクＧが公表している売却金額の内訳をみると、現金は最大１７０億㌦しか受け取れない。残りはエヌビディア株で支払われ、ソフトバンクＧは２１５億㌦相当、アームの従業員が15億㌦相当を受け取る。日米中英欧の規制当局の承認を得て、約18カ月後の22年３月末に全額が支払われる。

　また、現金のうち50億㌦は「アーンアウト（条件付取得対価）」条項が定められおり、アームが一定の業績を達成しないとソフトバンクＧは受け取れない。具体的な条件は非公表だが、アームはソフトバンクＧ買収後業績が伸び悩み、20年３月期に６３００万ポンド（約85億円）の純損失を出し、17～20年３月期のセグメント利益は７２６億円だ。最悪の場合、ソフトバンクＧがアーム売却で得るキャッシュは１２０億㌦にとどまる。

　孫社長はアーム買収時、「たかが３兆円」と豪語したことで知られる。手元資金に足りない１兆円をブリッジローンでみずほ銀行から借りた。未公表だが、利率は１％前後とされ、約１００億円を支払った。このほか、買収時の助言会社と銀行団に支払った手数料は約１００億円とみられている。

　キャッシュ１２０億ドルで計算すると、買収費用込みで約３兆３２００億円使い、売却で約１兆２５００億円が入るため、差し引き２兆円余りのキャッシュがなくなる計算だ。

　エヌビディア株２１５億㌦相当が手に入るとはいえ、現物支給なので、キャッシュ化できるのは売買完了予定の22年３月以降だ。ソフトバンクＧはエヌビディアの発行済み株式の約６・７～８・１％を保有する見通しだ。大量の株を一度に売れば株価下落を招くため、即座にキャッシュ化するのは現実的でない。結果的に、アーム株の３分の２をエヌビディア株と交換したということだ。

エヌビディア株を「買って・損しかけて・売った」過去

　そもそも、ソフトバンクＧはアーム買収直後の16年12月、エヌビディア株を１株１０５㌦で、約29億㌦購入した。傘下の「ソフトバンク・ビジョン・ファンド（ＳＶＦ）」が掲げる「ＡＩ群戦略投資」の一環だった。ビットコインのマイニング（発掘）にエヌビディアのＧＰＵ（画像処理半導体）が使われるなど、同社株は上昇基調にあった。

　エヌビディア株は18年９月に２８０㌦を超えたが、同年末に半値に急落した。ソフトバンクＧは18年度第２四半期決算で１０００億円超の含み益を誇ったが、同年度第３四半期は逆に４０００億円超の含み損を抱えた。ソフトバンクＧはデリバティブ取引で約３３００億円の利益を確保し、18年末までにエヌビディア株をすべて売却した。

　ＡＩ技術をリードすると評価していたエヌビディア株を売却するのは、ＡＩ群戦略投資と矛盾しないかとの批判に対し、孫社長は「ＳＢＧは純粋な持株会社。投資をして適切な段階で売却するのが日常の業務だ。投資先企業が伸び続けているときには持ち続けるが、伸びが成熟してきた頃、そして他の機関投資家や一般投資家に支えられてきた頃、彼らが独自に歩んでいくのはいずれかの時期でやってくる」と答えていた。

「独自に歩んだ」エヌビディアはその後、米半導体大手インテルの時価総額を上回り、アーム買収資金の大半を自社株で賄う企業に成長した。直近で1株５００㌦にのぼる。

エヌビディアで得られたはずの“消えた1800億ドル”

　52・97㌦。16年７月18日、ソフトバンクＧがアーム買収を発表した日のエヌビディア株の株価だ。

　仮にソフトバンクＧがこの時、アームでなくエヌビディア株に３１０億㌦を投資していたら、４割のプレミアムを乗せたとしても、現在は約２０００億㌦（約21兆２０００億円）の資産価値がある。アーム売却で保有する同社株（２１５億㌦）の約９倍にあたる。エヌビディア株の売買時期の違いで、ソフトバンクＧは差額約１８００億ドルを手に入れそこなったことになる。

　たらればの話ではない。ソフトバンクＧは当時、エヌビディア株を買い、今また保有しようとしているのだから。

中国が買収を容認しない最悪の事態

　規制当局が買収を容認しないリスクも高まっている。米中対立による地政学リスクだ。トランプ政権はファーウェイを筆頭に中国への技術提供制限を強める。アームが設計する半導体はファーウェイ向けも多い。ソフトバンクＧ傘下であれば見過ごされた問題も、米企業であるエヌビディア傘下になれば、最悪の場合輸出禁止もありうる。

　こうした状況を踏まえ、中国共産党機関紙『人民日報』系列の『環球時報』は９月15日、エヌビディアの買収後にアームの中立性が失われるため中国当局が買収を容認しない、との観測記事を掲載した。

　中国当局は過去、半導体企業の買収を認めなかったこともある。エヌビディアによるアーム買収を認めない場合も、ソフトバンクＧの投資は失敗が確定する。（後藤逸郎・ジャーナリスト）