日経平均株価が２月16日に付けた年初来高値３万７１４円は、足元の企業業績からすると割高との指摘がある。しかし、企業業績予想と株価指標（バリュエーション）から十分に説明できる。（日経平均最高値への道）

　日経平均株価は理論上、ＥＰＳ（１株当たり利益）×ＰＥＲ（株価収益率）で計算できる。日経平均が急激に上昇し、３万円を超えた２月中旬時点での予想ＥＰＳは１３００円程度だった。ＰＥＲは12〜18倍程度で推移するが、株価上昇局面では期待値が高く、ＰＥＲも高めに推移する。ＰＥＲを18倍として計算すれば、理論上の日経平均株価は１３００円×18倍で２万３４００円。確かに、３万円とは乖離(かいり)している。

　株価が急激に上昇したのは、市場が今後の業績回復を織り込んだからだ。２月15日に発表のピークを迎えた３月期第３四半期（４〜12月）決算で下方修正したのは２２０社だったのに対して、上方修正したのは８７８社に上った。

　市場が第３四半期までの企業業績の回復ぶりを評価した上で、更に22年３月期の増益を織り込み、予想ＥＰＳが上がったととらえるのが妥当であろう。２月時点でのＥＰＳ１３００円は、21年３月期前後の最終損益を想定しての数値だ。筆者は、22年３月期の日経平均ＥＰＳが、前年同期比３割増になる可能性が高いとみている。３割増ならば、22年３月期のＥＰＳは、１３００円×１・３倍＝１６９０円。このＥＰＳを使えば、株価はＥＰＳ１６９０円×ＰＥＲ18倍＝３万４２０円。２月16日の最高値は、22年３月期の業績回復を織り込んだとみれば、何らおかしくない数字だ。

年内３万３０００円

　前年度比３割増というのは、期初での保守的な見立てに過ぎない。今後、ワクチン接種が進み、企業業績の回復傾向が明らかになるにつれて、尻上がりに業績予想が高まるだろう。そうすれば、ＥＰＳは前年度比４割増も射程に入り、１３００円×１・４倍＝１８２０円に上昇する。理論上の日経平均はＥＰＳ１８２０円×ＰＥＲ18倍＝３万２７６０円。年内３万３０００円もあり得るのだ。

　ただし、日経平均株価は２月16日をピークに調整している。これは、第３四半期決算発表のピークが前日の15日であったことと関係する。株価は、第３四半期決算までの好調ぶりを確認し上昇したものの、一服感が出たのであろう。この時点で、株価は、25日移動平均線と５％以上乖離していた。テクニカル分析では、25日移動平均線と株価が、平時ならばプラスマイナス３％、変動幅が激しい時ではプラスマイナス５％乖離すれば、反発・反落のサインである。

　再び緊急事態宣言が出た１〜３月期の業績不安も、株価調整の一因とみられる。

　今後、調整局面があるとすれば、夏前後だろう。東京五輪・パラリンピックの中止・延期が決まれば停滞感が、開催したとしても閉会後の景気減速懸念が高まるリスクがある。市場心理は冷えて、ＰＥＲは15倍程度に下落する。その場合、ＥＰＳが１７００〜１８００円を維持したとしても、日経平均は２万６５００円程度に下落するだろう。

（河合達憲・auカブコム証券チーフストラテジスト）