ポストコロナの経済を考える上で、気になる動きがある。マネーストックと、それを名目国内総生産（ＧＤＰ）で割って算出される「マーシャルの“ｋ”」だ。

• ＜大予測 コロナ経済＆マーケット：緊急対策を斬る！　売上高５０兆円１カ月で蒸発　まるで賄えない非現実プラン＝愛宕伸康＞

　図１は日本、米国、ユーロ圏、中国のマネーストック（Ｍ２）の前年比だ。マネーストックとはかつてマネーサプライと呼んでいた「金融部門から経済全体に供給されている通貨の総量」のことで、Ｍ２は「現金通貨＋預金通貨＋準通貨＋ＣＤ（譲渡性預金）」で定義される。これが足元で急増している。企業の資金繰り難からつなぎ融資が膨らんでいること、各中央銀行が積極的な企業金融支援策を講じていることが背景にある。

　マーシャルのｋ（Ｍ２／名目ＧＤＰ）を示したのが図２である。長い目で見ると、マクロ経済活動とマネーとの間には安定した関係が存在し、マーシャルのｋをグラフにすると緩やかな右肩上がりのトレンドが描ける。実際のマーシャルのｋがこのトレンドラインを上回れば、経済活動に見合わない過剰なマネーが流通していることを示唆し、資産バブルやインフレのサインと受け取ることができるが、足元でそれが起きている。

　マーシャルのｋは、マネーストックをＭ、実質ＧＤＰをＹ、物価（ＧＤＰデフレーター）をＰで表すと、ｋ＝Ｍ／ＰＹと整理できる。ｋの上昇はＭの増加とＹの減少で生じているが、これが今後どうなっていくのか考えてみたい。

資産バブルに要注意

　目先は景気悪化に伴うデフレ（Ｐの下落）が発生し、ｋの上昇に拍車をかけるだろう。今年後半にかけてコロナが終息に向かい、各国の経済活動が正常化するにつれＹは回復するが、ワクチン接種が一般的になるまでは元の水準に戻らない。ウイルスの第２波に備え、つなぎ融資が劇的に減ることも、各国中央銀行が金融引き締め策に転じることも考えにくい。Ｍは高止まりし、ｋが上放れした状態がしばらく続く可能性が高い。

　しかし、いずれＹもＰも元の水準に戻っていく。その段階でＭが元の水準まで縮小すればｋはトレンドラインに回帰するが、Ｍが増加したままなら、Ｙは潜在成長率を超えて大きく増加しないため、Ｐが予想以上に上昇するか、ｋの新たなトレンドラインが形成されるかのいずれかになる。

　正解は結果を見なければ分からない。明らなのは、未曽有の政府債務残高と過剰流動性が残る中、各国中銀は難しいかじ取りを迫られるということだ。財政リスクによる長期金利の不安定化を意識するあまり出口が後手に回れば、インフレうんぬんの前に資産バブルのリスクが高まることになる。

（愛宕伸康・岡三証券チーフエコノミスト）